到今年5月28日，菜鳥將成立十年。五周年時，菜鳥曾將自己定義為“中國智能物流骨干網(wǎng)”，企業(yè)愿景與阿里高度一致，密不可分。如今又一個5年過去了，菜鳥將加速獨立——阿里在5月18日的財報會議上確認(rèn)，菜鳥將啟動上市計劃，預(yù)計在未來12-18個月內(nèi)完成。

隨著上市節(jié)點的臨近，外界已經(jīng)開始重新審視這位新秀。過去十年，菜鳥與阿里高度綁定，投資人習(xí)慣將兩者視為一體。正因如此，很多人忽略了菜鳥作為獨立企業(yè)的價值:外部客戶收入占比持續(xù)上升，基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)遍布全國甚至海外，估值一度超越順豐…

如今的菜鳥，已經(jīng)不再是依附于阿里的小弟，而是足以在國內(nèi)物流行業(yè)掀起風(fēng)暴的超級獨角獸。但不可否認(rèn)的是，菜鳥身上仍然充滿了阿里的影子，長期的虧損也給他的上市蒙上了陰影。

對于新手來說，獨立上市既是機遇也是挑戰(zhàn)。我們是否能越過這個障礙還是個未知數(shù)。

（圖片來自菜鳥官網(wǎng)）

菜鳥不菜：估值接近2000億，增速不輸行業(yè)龍頭

阿里之所以分拆事業(yè)群及子公司上市，價值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)在之前的報告《阿里“6子N孫”沖刺IPO:誰能占得先機？誰最擔(dān)心未來？已經(jīng)詳細(xì)討論過了，這里不再贅述。從菜鳥自身來看，其估值處于高位，現(xiàn)在是上市的好時機。

2019年，菜鳥完成最新一輪戰(zhàn)略融資，阿里增資233億，拿下12%的股份。按照股本折算，菜鳥當(dāng)時的估值高達(dá)2000億元，達(dá)到歷史峰值。三年疫情期間，中概股股價大幅波動，很多獨角獸的估值也大幅降低。但得益于物流行業(yè)的高度景氣，菜鳥估值并未受到太大影響。

上月發(fā)布的胡潤全球獨角獸榜單顯示，菜鳥躋身全球前十，即時估值約1850億元，幾乎相當(dāng)于兔子(1050億)和貨女(900億)的總和，位列物流行業(yè)第一。

作為對比，我們也可以看看其他上市物流企業(yè)在發(fā)稿時的市值:京東物流845億元，ZTO快遞1870億元，順豐控股2468億元?，F(xiàn)階段菜鳥的估值遠(yuǎn)好于京東物流，和中通相當(dāng)。雖然不如大哥SF，但也是妥妥的一線選手。

資本對一家科技獨角獸估值的邏輯其實很簡單，無非就是那幾點:企業(yè)成長性、市場占有率、賽道景氣度。從營收、市場份額等一系列數(shù)據(jù)不難看出，菜鳥完全符合這些標(biāo)準(zhǔn)。這個時候上市，確實能實現(xiàn)利益最大化。

在營收方面，與普通物流企業(yè)不同，菜鳥的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，主要包括國內(nèi)物流、國際物流、城鄉(xiāng)碼頭、物流科技、物流地產(chǎn)五大板塊，以及丹鳥等自建的高端倉配團隊。其主要收入來源是商家收取的供應(yīng)鏈、C2M和直送服務(wù)費，以及面向C端用戶的菜鳥裹裹、社區(qū)驛站和校園驛站。

阿里財報顯示，菜鳥2023財年第四季度(2023自然年第一季度)總收入為189.15億元，抵消跨板塊交易后的收入同比增長18%。縱向比較，這個增速并不高。2021財年和2022財年，菜鳥剔除阿里巴巴集團關(guān)聯(lián)交易的總收入分別為372.58億元和461.07億元，同比分別增長68%和24%。

經(jīng)過過去兩個財年的高速增長，菜鳥營收逐漸趨于穩(wěn)定是很自然的。而且如果橫向比較，菜鳥的營收增速好于阿里大部分事業(yè)群和子公司，與多家頭部物流企業(yè)相比也不算太多。

相比內(nèi)部兄弟公司，由張勇親自掛帥的阿里云第四季度收入185.82億元，同比下降2%；久拖未決的娛樂形勢也不容樂觀，總收入僅82.73億元，同比微增3%；頻繁調(diào)整的阿里本地生活服務(wù)集團總營收為125.49億元，17%的同比增速仍略低于菜鳥。

（圖片來自阿里巴巴財報）

和外部對手比，作為行業(yè)龍頭的順豐控股過去三個財年的營收增速也一直在放緩，從2020年的37.25%降至2022年的29.11%，和菜鳥相差不大。至于國內(nèi)市場份額最高的中通快遞，過去三年總營收分別錄得252.14億、304.06億和353.77億元，對應(yīng)的營收增速一直徘徊在20%以下。

萬事俱備，菜鳥上市似乎真的只欠東風(fēng)了。但我們都知道，沒有一家公司是完美的，菜鳥肯定也有自己的問題。在沖刺IPO之際，這些問題將被投資者、分析師用放大鏡仔細(xì)檢閱，甚至成為菜鳥上市的絆腳石。

去阿里化、擺脫虧損，菜鳥的兩大難題

在對菜鳥的各種擔(dān)憂中，業(yè)務(wù)過于依賴阿里和長期虧損是被提及最多的兩個。

針對前面的問題，菜鳥已經(jīng)進步了很多，第三方客戶的收入在過去幾個財年一直在上升。尤其是疫情爆發(fā)后，當(dāng)?shù)匚锪魇芟?，菜鳥的基層物流網(wǎng)絡(luò)凸顯優(yōu)勢，搶走了不少客戶。

2022財年第三季度(2021自然年第四季度)，阿里在財報中首次披露菜鳥運營數(shù)據(jù)和第三方收入占比。數(shù)據(jù)顯示，菜鳥本季度外部收入占比67%，第三方業(yè)務(wù)數(shù)量持續(xù)增長。但菜鳥的收入結(jié)構(gòu)在隨后幾個季度并沒有太大變化。2022財年全年外部收入占比69%，增長趨于平緩。

再說虧損。最新財報顯示，菜鳥抵消跨事業(yè)部交易后的運營虧損為11.67億元，略好于去年同期的10.81億元；調(diào)整后的EBITA為-3.19億元，較去年同期的-9.12億元大幅收窄。菜鳥這幾年真的在努力減虧，進步肉眼可見。但是和同齡人比，這個成績真的不算優(yōu)秀。

還和行業(yè)龍頭順豐、中通做對比。2022財年，順豐控股歸母凈利潤達(dá)61.74億元，同比增長44.62%；扣非后凈利潤高達(dá)53.37億元，同比增長190.97%。中通的營收比不上順豐，但利潤率比得上順豐。2022財年歸母凈利潤68.09億元，同比增長43.2%。

據(jù)價值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)介紹，對阿里的依賴和長期虧損這兩個問題完全可以放在一起分析。

如上所述，阿里單獨公布菜鳥營收，也不過是最近兩年的事情。也是近兩年，菜鳥虧損的問題越來越突出——這和業(yè)務(wù)擴張過快，物流基礎(chǔ)設(shè)施燒錢有關(guān)。燒錢搞基建，是阿里給菜鳥的使命。尤其是為保障阿里跨境業(yè)務(wù)而建的海外物流倉，嚴(yán)重吞噬了菜鳥的利潤。

在國內(nèi)，菜鳥依然堅持以加盟為主的經(jīng)營模式，與加盟商共擔(dān)風(fēng)險。但在分散更嚴(yán)重、通關(guān)手續(xù)更復(fù)雜的海外市場，自營比加盟更合適。最新數(shù)據(jù)顯示，菜鳥直營的跨境物流倉庫總面積超過300萬平方米，與全球50多個港口建立了智能通關(guān)系統(tǒng)，每月服務(wù)的包機超過240架次。

京東物流最初是作為JD.COM的配套零售業(yè)務(wù)而存在的，實際上與菜鳥有類似的問題。最新財報顯示，京東物流第一季度凈虧損9.89億元，同比下降28.64%，但進度較之前放緩不少。上一財年，京東物流虧損總額同比收窄91.18%。

曾幾何時，京東物流和菜鳥被視為物流行業(yè)的兩個極端，也是“輕重模式之爭”的代表。前者一直走資產(chǎn)運營之路，采用全自營模式，主要服務(wù)于JD.COM的零售自營訂單。菜鳥當(dāng)初是阿里與“通達(dá)系”物流企業(yè)、郵政、順豐等聯(lián)合成立的產(chǎn)物。，只做系統(tǒng)和數(shù)據(jù)服務(wù)，走輕資產(chǎn)加盟路線。

但最近兩年，為了配合阿里在跨境電商、即時零售等領(lǐng)域的擴張，菜鳥的擔(dān)子越來越重。去年，它宣布建立一個大型包裹遞送網(wǎng)絡(luò)，今年第一季度，它宣布將在20個城市提供半日服務(wù)，以及上文提到的海外倉庫…像這樣的新項目需要投入大量資金補充倉儲和人力配送資源。

換句話說，菜鳥和京東物流越來越像了，包括虧損的命運。從這個角度來說，菜鳥和京東物流其實并不是完全獨立的，都充滿了阿里和JD.COM的影子。

不可否認(rèn)，跨境業(yè)務(wù)、即時零售等業(yè)務(wù)為新手提供了更多的想象空間，也有可能實現(xiàn)收入的躍升，但這些都是后者。在IPO的熱潮中，長期虧損肯定會在一定程度上挫傷投資者的信心。平衡擴張和損失是新手無法逃避的考驗。

否則，無情的資本市場是不會給菜鳥太多耐心的。畢竟市場上不缺故事，不缺好標(biāo)的。

物流行業(yè)或再掀上市潮，眾巨頭能否講出新故事？

在過去很長一段時間里，物流企業(yè)在電商平臺中扮演配角，充當(dāng)萬億級電商產(chǎn)業(yè)鏈的拼圖之一，很少走上舞臺中央。但最近幾天，物流企業(yè)在一二級市場非常活躍，蠢蠢欲動的不只是新手。

5月初，順豐控股傳出已回歸香港進行二次上市的消息，但目前仍處于前期談判階段，上市時間和募集資金數(shù)額尚未最終確定。

與拼多多深度綁定的極兔快遞也在今年2月被爆將于年內(nèi)赴港IPO。路透社、Wind等權(quán)威媒體均證實了上述傳聞。5月12日，極兔快遞還宣布收購順豐控股子公司汪峰，總耗資11.83億元。在此之前，極兔已經(jīng)豪擲68億元奪冠。

幾個月后，通達(dá)系龍頭ZTO運通于去年11月申請在紐約和香港雙重上市，目的是擴大投資者基礎(chǔ)，增加流動性，接觸更多亞洲投資者。快遞巨頭們忙著兼收并蓄，上市融資，顯然是想大干一場?，F(xiàn)在遇到鯰魚新秀，場面肯定會更熱鬧。

物流企業(yè)扎堆IPO，大家都想獲得更高的估值、定價，籌集更多的資金。能否做到這一點，取決于他們的講故事能力。

雖然很多人不愿意承認(rèn)，但在市場上融資某種程度上是對未來的賭博。尤其是對于普遍虧損上市、市盈率遠(yuǎn)超平均水平的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司，更懂得講故事、畫餅的人會更能打動投資者。

過去幾年，物流行業(yè)的故事都聚焦在“快”字上。送貨速度和支撐這個速度的物流基礎(chǔ)設(shè)施，是企業(yè)最可靠的護城河，也是支撐其估值的基石。但這個老故事講了這么多年，已經(jīng)漸漸失去了新鮮感。除了追求速度，投資人對收入變得更加敏感，希望企業(yè)能夠平衡規(guī)模和利潤——這就是上面提到的菜鳥的問題。

值得一提的是，在阿里財報發(fā)布的同一天，菜鳥集團CEO林菀也發(fā)布了一封致全體員工的信，不僅為即將到來的十周年預(yù)熱，也是對上市計劃的回應(yīng)。在信中，林菀提到了菜鳥集團的新目標(biāo):未來十年成為全球領(lǐng)先的綜合性數(shù)字化物流集團，并要求全體員工堅持客戶至上的原則，加快能力建設(shè)，保持創(chuàng)業(yè)精神。

從林菀的規(guī)劃可以看出，數(shù)字的智慧是菜鳥最有價值的故事，也是提高估值、吸引外部客戶的王牌。這年頭，單純拼倉庫數(shù)量和物流速度是不夠的。加強基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字智能是投資者希望聽到的新故事。畢竟，智能化意味著高效率、成本可控和更接近盈利的商業(yè)模式。

當(dāng)然，強調(diào)數(shù)字智能的不只是新手。從大哥順豐到他是我哥京東物流，頭部企業(yè)都在豪賭數(shù)字化智能升級。比如JD。COM的“亞洲一號”大型物流倉庫已經(jīng)將自動化普及到幾乎每一個環(huán)節(jié)。

在可預(yù)見的未來，決定這些物流巨頭成敗的不再是倉庫和快遞員的數(shù)量，而是倉庫日常運營和終端配送的智能化水平。圍繞這個主題，菜鳥、順豐、京東物流還有很多攻堅戰(zhàn)要打。

寫在最后

“在外界看來，啟動上市籌備是值得高興的事情，但對菜鳥人來說，這意味著更大的擔(dān)當(dāng)和責(zé)任。希望所有菜鳥同學(xué)保持冷靜和定力，回歸初心?！?/p>

在5月18日發(fā)布的員工信中，林菀除了提出一系列雄心勃勃的目標(biāo)外，還不忘提前給員工打一針?；蛟S林菀很清楚，新秀上市之路永遠(yuǎn)不會一帆風(fēng)順。在初期，他將與虧損作斗爭，然后他將面對順豐和JD.COM等一大群競爭對手。

上市當(dāng)然是一個重要的節(jié)點，但菜鳥還沒準(zhǔn)備好慶祝。圍繞著未來的一系列比賽，林菀和他的下屬還有很多工作要做。或許，正如林菀在公開信中所說，新秀榮耀要比其他人更努力才能實現(xiàn)最終目標(biāo)。